Diversifikation neu denken

Warum waren die Märkte so volatil?

Chris Iggo, Chair AXA IM Investment Institute und CIO AXA IM Core

Vieles hat die Anleger in den letzten Jahren verunsichert: erst Corona, dann die hohe Inflation, schliesslich die Straffung der Geldpolitik. Zuletzt sorgten die USA und Trumps Wirtschaftspolitik für Irritationen. Der US-Präsident setzt vor allem auf Zölle; auf Importe in die USA werden zurzeit etwa 15% Effektivzoll erhoben. Da die Importe etwa 13% des BIP betragen, kann das grosse Auswirkungen auf die US-Wirtschaft haben. Das zeigt sich schon jetzt: Die Inflation ist gestiegen und der Arbeitsmarkt lässt nach, so wie man es bei einer Steuererhöhung erwarten sollte. Zölle sind im Grunde nichts anderes.

Noch sind die Zölle neu, aber sie könnten sowohl der US- als auch der Weltkonjunktur massiv schaden. Es gibt also gute Gründe zur Vorsicht. Zu grosse Sorgen scheint man sich an den Märkten allerdings nicht zu machen: Aktien steigen weiter auf Rekordhochs, und Anleihen halten sich gut.

Der Einfluss der Zinsen

In den letzten Jahren haben sich die Leitzinsen normalisiert, nach vielen Jahren mit Quantitative Easing und Marktinterventionen der Notenbanken. Jetzt stellt sich die Frage nach der fairen Staatsanleihenrendite. Die Vergangenheit könnte dafür einen Anhaltspunkt liefern. Wenn die faire Rendite etwa so hoch ist wie früher, würde sie 4% bis 4,8% betragen. Tatsächlich lag sie zuletzt in dieser Spanne, schwankte aber sehr stark. Der Markt war volatil.

Ein zweiter Faktor ist die Geldpolitik. Die Europäische Zentralbank ist den meisten anderen Notenbanken voraus und hat ihre Zinssenkungen schon beendet. Die Fed ist hingegen noch nicht so weit. Die amerikanische Zinsstrukturkurve dürfte daher noch steiler werden.

Und man sollte die Fiskalpolitik nicht ausser Acht lassen. Frankreich und Grossbritannien sind zwei Beispiele für Länder, an deren Anleihenmärkten hohe Staatsschulden und Haushaltsdefizite nicht spurlos vorübergehen. Die Risikoprämien von Langläufern sind dadurch gestiegen. So etwas erleben wir weltweit.

Wird man mit Unternehmensanleihen weiter verdienen?

Die Credit Spreads sind sehr eng, aber fundamental scheint alles in Ordnung zu sein. Die Unternehmen stehen gut da, ihre Finanzen sind solide, die Kassen sind gut gefüllt und die Gewinne sind hoch. Der Schuldendienst dürfte daher keine Probleme machen. Man kann sogar argumentieren, dass die Unternehmensfinanzen heute besser sind als die Staatsfinanzen. Das spricht für anhaltend enge Spreads.

Unternehmensanleihen bieten attraktive Renditen deutlich über der Inflationsrate. Investmentgrade-Anleihen mit geringerem Ausfallrisiko könnten daher attraktiver als Staatsanleihen sein und eine gute Diversifikation nach Branchen, Emittenten und Laufzeiten ermöglichen. Man kann das Kreditrisiko auch nach Ratingklassen, Sektoren oder Ländern diversifizieren. Daher bleiben wir für Unternehmensanleihen optimistisch.

Was tun gegen Verlustrisiken bei Anleihen?

Johann Plé, Senior Portfolio Manager, und Rui Li, Portfolio Manager

Wenn 80% der Volatilität eines Anleihenportfolios auf Zinsschwankungen entfallen, ist die Durationsentscheidung nicht mehr nur eine strategische Entscheidung. Sie hat jetzt auch eine taktische Komponente und ist wichtig für die Steuerung des Risiko-Ertrags-Profils.

Kluges Durationsmanagement erfordert Flexibilität. Die Zinsen sind sehr volatil, aber mit Flexibilität dürfte man die Verlustrisiken bei steigenden Zinsen mindern können, so wie beim Zinsanstieg 2022. Durationsmanagement und Flexibilität sind gleichermassen wichtig.

Sehen wir uns einmal unterschiedliche flexible Investmentansätze an. Ob bei Euro-Anleihen oder bei grünen Anleihen, stets schafft eine flexible Durationssteuerung neue Chancen. Für beide Marktsegmente war Volatilität eine Chance. Mit den richtigen Hebeln kann man das Risiko-Ertrags-Profil durch Diversifikation verbessern. Eines ist aber wichtig: Wenn wir von Durationsmanagement sprechen, meinen wir damit eine schrittweise Umsetzung. Wir nutzen den Unterschied zwischen den Marktpreisen und unserer mittel- bis langfristigen Einschätzung.

Bei der Portfoliodiversifikation ist eine langfristige Perspektive wichtig. So sind die Credit Spreads zuletzt deutlich gefallen. In den letzten 25 Jahren betrug die Wahrscheinlichkeit einer Spreadausweitung in den folgenden Jahren unterdessen fast 80%.¹ Wenn das passiert, ist ein diversifiziertes Portfolio¹ stabiler und liegt in 74% aller Fälle vor einer reinen Unternehmensanleiheninvestition.¹

Im derzeitigen Marktumfeld halten wir Vorsicht für angeraten. Das Gewinnpotenzial ist begrenzt, und die Risiken könnten sehr asymmetrisch sein. Um in Zeiten wie diesen überdurchschnittliche risiko­adjustierte Langfristerträge zu erzielen, sollte man daher Flexibilität mit Durationsmanagement kombinieren.

Auf die Diversifikation kommt es an

Das Risiko-Ertrags-Profil eines diversifizierten Portfolios ist meist besser; die Sharpe Ratio² ist höher, das Verlustrisiko geringer. Das gilt auch jetzt, wo die Spreads so eng sind. Auch wenn wir Unternehmensanleihen weiterhin interessant finden, halten wir eine umfassendere Diversifikation für wichtig. Wir glauben, dass zusätzliche Risiken nicht so gut entlohnt werden, wenn wir uns ausschliesslich auf Unternehmensanleihen konzentrieren. Daher ergänzen wir das Portfolio um Staats- und Quasi-Staatsanleihen und nutzen den Carry von kurz laufenden Nachranganleihen sowie Emerging-Market-Titeln. Unsere flexiblen Strategien diversifizieren wir auch mit inflationsindexierten Anleihen, sogenannten Linkern, was Verluste ebenfalls begrenzen dürfte. Mit ihnen kann man sich nicht nur vor Inflationsrisiken schützen, sondern gegebenenfalls auch zusätzlichen Carry erzielen – ohne das für Unternehmensanleihen typische Kreditrisiko.

Eine Chance können auch grüne Anleihen sein. Die US-Regierung mag grüne Finanzierungen zurzeit erschweren, aber Unternehmen halten sie nach wie vor für interessant. Genutzt werden grüne Anleihen etwa, um zusätzliche Mittel für erneuerbare Energien einzuwerben. Die höhere Elektrizitätsnachfrage aufgrund des wachsenden Technologieeinsatzes und der zunehmenden Elektrifizierung von Gebäuden und Transportsystemen dürfte die Nachfrage nach erneuerbaren Energien eher steigen lassen. Grünen Anleihen kommt hier eine wichtige Rolle zu. Sie stellen den Projektentwicklern stabile Zinsen in Aussicht und versprechen Investoren Transparenz und ein umfassendes Reporting.

Wir rechnen damit, dass der Markt für grüne Anleihen weltweit weiter wächst und Europa dabei an der Spitze steht. Aber auch in den USA und in anderen Ländern wird man in grüne Anleihen investieren. Schon jetzt haben nachhaltige Anleihen in den Emerging Markets etwa 15% bis 20% Marktanteil, was eine interessante Länderdiversifikation ermöglicht. In Zeiten wie diesen, mit einer sehr unberechenbaren US-Politik, muss man unbedingt auch in anderen Ländern investieren.

Anleihen scheinen zurzeit attraktiv. Die Renditen sind hoch, und angesichts der grossen wirtschaftlichen und politischen Unsicherheit scheint uns die Assetklasse jetzt interessanter denn je. Mit Anleihen kann man risikoreichere Titel diversifizieren. Weil es aber auch immer wieder Rückschläge gibt, halten wir einen flexiblen Ansatz für besonders aussichtsreich.