2025 ist Geschichte. Willkommen 2026!

Donald Trump hat Anleger 2025 auf Trab gehalten. Seine wichtigste wirtschaftspolitische Entscheidung war die Einführung neuer Zölle, deren Auswirkungen wir noch immer nicht vollständig kennen. Weil die Weltwirtschaft dennoch stabil war, haben Anleger viel verdient. Jetzt könnte sich das Wachstum verlagern, etwa durch eine höhere Binnennachfrage in Europa, Japan und China. Entscheidend wird aber sein, ob der zuletzt schwächere US-Arbeitsmarkt einen echten Abschwung signalisiert. Eines ist jedenfalls gewiss: Auch 2026 wird es Unruhe geben.

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Inflation

In den Industrieländern scheint sich die Inflation bei 2% bis 3% einzupendeln. Manchen Notenbankern mag das nicht gefallen, halten sie doch am 2%-Ziel aus der Zeit vor Corona fest. Aber niemand will die Inflation ernsthaft weiter drücken. An den Märkten ist man zuversichtlich: Die Break-even-Inflation von Linkern liegt zwischen 2,0% und 2,5% in den USA, bei etwa 2% im Euroraum und bei 3% in Grossbritannien (hier gemessen am Einzelhandelspreisindex, was einer Verbraucherpreisinflation von etwa 2,5% entspricht). Man geht also davon aus, dass die Inflation im neuen Jahr noch etwas fällt, ohne dass die Zinsen erhöht werden müssten. Und selbst da, wo die Preisentwicklung weniger klar ist, sind Anleger optimistisch. Das gilt etwa für die USA, weil man die Auswirkungen der Zölle noch nicht vollständig kennt.

Die US-Inflation ist zurzeit nur schwer einzuschätzen, weil noch immer nicht alle Daten für Oktober und November vorliegen. Wie es scheint, könnten aber sowohl die Inflation als auch ihre Kernrate zum Jahresende deutlich unter 3% liegen. Im November betrug die Teuerung 2,7% z.Vj., die Oktoberzahlen fehlen noch. Im Euroraum dürften wir zum Jahresende etwa 2,0% sehen, und nach den überraschend guten Novemberzahlen sind für Grossbritannien 3,25% zu erwarten. In den USA und im Euroraum wäre die Inflation dann etwas niedriger als Ende 2024. Die britischen Zahlen sind zweifellos durch das letztjährige Haushaltsgesetz verzerrt. Wenn das aber aus dem Vorjahresvergleich herausfällt, könnte die Inflation im neuen Jahr auf das 2%-Ziel der Bank of England sinken.

Zinsen

Laut Terminmarkt werden sich die Leitzinsen bei etwa 2,0% bis 3,5% einpendeln, was etwa dem geschätzten neutralen Zins entspräche. In den USA rechnet man mit gut 3,0%, im Euroraum mit 2,0%. In Grossbritannien geht man von 3,25% bis 3,5% aus, wobei die Zinsen nach den zuletzt erfreulichen Inflationszahlen und der Senkung auf 3,75% am 18. Dezember durchaus weiter fallen könnten. Offensichtlich gehen Anleger von einer gewissen Konvergenz aus. Nach der letzten Zinserhöhung der Fed im Juli 2023 betrug die Differenz zwischen dem amerikanischen und dem japanischen Leitzins 560 Basispunkte, aber jetzt werden zum Jahresende 2026 lediglich 195 Basispunkte erwartet. In ihren Äusse­rungen warnen die Notenbanker vor Inflationsrisiken. Irgendwann würden die Zinsen wieder steigen müssen, sagte gerade erst EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel. Aber alles in allem halten sich die Falken zurück, sodass nicht so bald mit einer Zinswende zu rechnen ist.

Aktien

Alles scheint für eine anhaltend gute Performance risikobehafteter Wertpapiere zu sprechen. Nach wie vor werden hohe Unternehmensgewinne erwartet. Zurzeit rechnet man damit, dass die Gewinne je Aktie der S&P-500-Unternehmen in den nächsten zwölf Monaten um 14,4% steigen, nach 11,1% im Mai. Laut IBES – dem Institutional Brokers’ Estimate System, das die Analystenprognosen aggregiert – sind die Wachstumserwartungen für die USA, Europa, Japan und die Emerging Markets das ganze Jahr 2025 über gestiegen. Wenn die Leitzinsen, wie am Markt erwartet, stabil bleiben und sich die Bewertungen nur wenig ändern, dürften die Aktienerträge den Gewinnwachstumserwartungen entsprechen. Letzte Woche haben wir unsere Jahresendtreffen mit Volkswirten und Strategen von Brokern abgeschlossen. Sie scheinen den Konsensausblick zu bestätigen.

Risiko und Ertrag

So gut der Ausblick scheint, so vielfältig sind die Risiken. Manche Beobachter halten eine höhere Inflation für möglich, sodass die derzeitige Break-even-Inflation zu niedrig wäre. Auf etwas längere Sicht werden auch steigende Realzinsen nicht ausgeschlossen, wegen hoher Staatsdefizite und wachsender Verteidigungsausgaben. Hinzu kommt eine mögliche Neuausrichtung der Weltwirtschaft. Wegen der protektionistischeren Handelspolitik wird die Binnennachfrage für Länder mit hohen Handelsbilanzüberschüssen wie Europa, Japan und China wichtiger. Auch die hohen KI-Investitionen und die dafür nötige Stromversorgung heizen den Kapitalbedarf an. Wenn die Investitionen stärker wachsen als die Ersparnisse, müssen die Realrenditen steigen. Höhere Realrenditen und eine höhere Inflation bedeuten wiederum höhere Nominalrenditen, also steilere Zinsstrukturkurven und Langfristrenditen über dem derzeitigen Niveau. Allerdings sind Anleger für langfristige Staatsanleihen jetzt nicht unbedingt pessimistischer. Immerhin hat man mit ihnen dieses Jahr verdient (etwa 5,2% mit amerikanischen 10-Jahres-Titeln).

Politik

Auch die Politik wird 2026 wichtig bleiben. Gut für die Märkte wäre ein Friedensvertrag zwischen Russland und der Ukraine. Auch scheint es, als wolle die US-Administration die Handelskonflikte nicht weiter anheizen. Das hat nichts mit Altruismus, dem Wunsch nach wieder besseren internationalen Beziehungen oder einer besseren US-Handelsbilanz durch die Zölle zu tun. Es liegt einfach nur daran, dass die Zwischenwahlen vor der Tür stehen. Viel wurde über die Auswirkungen der Zölle auf die Kaufkraft der Haushalte geschrieben, vor allem über steigende Preise für Güter, die in den Warenkörben einkommensschwächerer Haushalte stärker vertreten sind. So betrug die Inflation bei Haushaltswaren im November über 4,6% z.Vj. Gut ist allerdings, dass sich die Benzinpreise stabilisieren und auch die Wohnkosteninflation ihren Höhepunkt wohl überschritten hat. Dennoch rechnen wir damit, dass das Weisse Haus Massnahmen ankündigt, die den Republikanern bei den Zwischenwahlen im November zusätzliche Stimmen bringen sollen.

Defizite

Interessant ist auch die Lage der Weltwirtschaft. Nichts spricht dafür, dass ihre Ungleichgewichte jetzt verschwinden. Laut Bloomberg und den jüngsten OECD-Prognosen beträgt das US-Leistungsbilanzdefizit gut 4% des BIP. Japans Handelsbilanzüberschuss steigt weiter, und der Überschuss des Euroraums liegt noch immer bei mehr als 3%. Durch Trumps Zölle ist die US-Handelsbilanz dieses Jahr schwerer einzuschätzen. Vermutlich ist das Defizit gegenüber dem Vorjahr leicht zurückgegangen, aber noch immer hoch. Die von anderen Ländern zugesagten Importe von US-Waren und Investitionen würden die Leistungsbilanz ohnehin nicht sofort verbessern. Einstweilen bleiben die USA ein Land mit einem hohen Handelsbilanzdefizit und entsprechend hohen Anleihen- und Aktieninvestitionen ausländischer Anleger. Gering ist das Risiko, dass sie plötzlich keine US-Wertpapiere mehr wollen. Ein etwas schwächerer Dollar ist 2026 dennoch vorstellbar, da sein Zinsvorsprung nachgelassen hat.