In bester Ordnung

Der KI-Hype und die hohen Aktiengewinne drängten Anleihen 2025 etwas in den Hintergrund. Dabei entsprachen ihre Erträge den seit 2023 wieder höheren Renditen. Anleihen versprechen laufenden Ertrag und Schutz vor Verlusten, wenn Aktien fallen. Nur Japan ist anders, denn hier wird die Geldpolitik gerade gestrafft. Japanische Aktien finde ich trotzdem interessant, und einen Einbruch japanischer Anleihen befürchte ich auch nicht.

• Wichtige Makrothemen: heterogene Konjunkturerwartungen, aber schwache US-Daten
• Wichtige Marktthemen: Ausgewogenheit und Diversifikation nach einem volatilen Jahr

Renditen und Erträge

Mit Anleihen hat man dieses Jahr ordentlich verdient – bis zum 30. November meist schon mehr als im gesamten Jahr 2024. Mit kurz laufenden Unternehmensanleihen stand man in den letzten elf Monaten etwas besser da als im Gesamtjahr 2024 – und mit länger laufenden dollardenominierten Titeln sogar noch besser, weil die Renditen das ganze Jahr über fielen. Weder in den USA noch in Europa wird ernsthaft mit höheren Zinsen gerechnet. Auch im neuen Jahr dürften die Erträge von Kurzläufern etwa den aktuellen Renditen entsprechen – also 4,0% bis 4,25% bei dollar- und sterlingdenominierten Investmentgrade-Titeln und etwa 2,60% im Euroraum. All das liegt über den Geldmarkt­zinsen.

Laufender Ertrag

Die britischen Anleihenerträge waren in den letzten Jahren mässig. Staatsanleihen litten unter konjunkturellen Faktoren wie der anhaltenden Inflation und der Sorge vor einer unsoliden Fiskalpolitik. Doch verdient man wieder mehr. Von Januar bis November hat der laufzeitübergreifende Index um 4,8% zugelegt, wovon 3,2 Prozentpunkte auf die Coupons entfielen. Hinzu kamen Kursgewinne durch den leichten Renditerückgang, ganz im Gegensatz zu der von vielen Medien postulierten Panik. Mit ein- bis dreijährigen britischen Unternehmensanleihen verdiente man dieses Jahr bislang 5,8%, mit mittleren Laufzeiten – sieben bis zehn Jahre – 7,75%. Vielleicht hat sich 2025 nicht wie das Jahr der Anleihe angefühlt, aber die Erträge entsprachen im Wesentlichen den Marktrenditen (und damit den Erwartungen). Ähnlich sah es in den USA aus. Mit kontinentaleuropäischen Anleihen verdiente man hingegen weniger.

Britische Erträge

Der gleitende 3-Monats-Ertrag britischer Staatsanleihen wurde in den letzten Monaten wieder positiv. Die Verluste seit 2020 waren mit bis zu 30% heftig. Wesentlich besser fuhr man mit Aktien. Wer sich am FTSE All-Share Index oder an einem World ex-UK Index orientierte, verdiente (in Pfund) in den letzten drei Jahren annualisiert etwa 15 Prozentpunkte mehr als mit britischen Staatsanleihen. Aber sie holen jetzt auf, wegen der höheren Coupons und der Zinssenkungen der Bank of England. Trotz der anhaltenden Diskussionen um das Haushaltsgesetz ist auch nicht mit wesentlich mehr Emissionen zu rechnen.

Betrachtet man hochfrequente Daten, sind Anleihen und Aktien nicht immer negativ korreliert. Für mittelfristige Investoren ist die Korrelation aber wichtig. Seit 2008 betrug die 3-Jah­res-Korrelation des FTSE All-Share Index und der Staatsanleihenindizes ‑0,16. Wenn Aktien verloren – wie 2008 sowie kurz vor und während der Pandemie –, legten britische Staatsanleihen zu. Ganz ähnlich ist es in den USA. Hier betrug die 3-Jahres-Korrelation zwischen dem S&P 500 und US-Staatsanleihen ‑0,4.

Das ganze Jahr über haben wir geschrieben, dass Anleihen jetzt wieder das bieten, was man von ihnen erwartet – laufenden Ertrag und Schutz vor Verlusten risikobehafteter Wertpapiere. Auch wenn 2025 bislang ein Aktienjahr war, gibt es gute Argumente für mehr Anleihen – zumal ihre Renditen wieder höher sind. Bei den derzeitigen Bewertungen von Unternehmensanleihen und Aktien ist ein unerwarteter Zinsanstieg keineswegs das grösste Risiko.

Stabil im neuen Jahr

Die aktuellen Renditen lassen 2026 auf hohe laufende Erträge hoffen – etwa 5% bei amerikanischen und britischen Investmentgrade-Unternehmensanleihen und etwa 3,5% bei Titeln aus dem Euroraum. Mit High Yield wird man vermutlich noch mehr verdienen. Die Gesamterträge hängen natürlich auch von der Kursentwicklung ab, die wiederum von Änderungen der Zinserwartungen, Inflations- und Haushaltsrisiken und der Kreditqualität abhängt. Die Marktstimmung müsste sich aber schon erheblich verschlechtern, damit Kursverluste den laufenden Ertrag aufzehren. Zurzeit hat der britische Unternehmensanleihenindex eine Duration von sechs Jahren. Die Renditen müssten um etwa 80 Basispunkte steigen, damit man in den nächsten zwölf Monaten nichts verdient.

Und Japan?

Bei japanischen Staatsanleihen war zuletzt alles anders. Mit knapp 1,9% ist die 10-Jahres-Rendite heute so hoch wie seit 2007 nicht mehr. Das liegt an der expansiveren Fiskalpolitik der neuen Premierministerin Sanae Takaichi, der höheren Inflation (mit einer Kernrate von 3,0% im September) und den weiteren Leitzinserhöhungen. Die Langfristrenditen sind in fast allen wichtigen Ländern gestiegen: In den USA legte die 30-Jahres-Rendite seit Anfang 2021 um 313 Basispunkte zu, in Japan um etwa 274 Basispunkte. Bemerkenswert ist aber, wie steil die japanische Zinsstrukturkurve geworden ist, denn die Kurzfristzinsen blieben niedrig. Die 30-Jahres-Rendite liegt jetzt um 240 Basispunkte über der 2-Jahres-Rendite, fast doppelt so viel wie in den USA. Dafür gibt es zwei Gründe – den deutlichen Anstieg der Inflationserwartungen und die Befürchtung, dass die Nachfrage fällt und zugleich mehr Titel emittiert werden.

Gemässigte Zinsbären

Letzte Woche war ich in Japan. Konsens ist, dass die Notenbank ihren Leitzins in den nächsten Monaten um mindestens 50 Basispunkte (auf 1,0%) anhebt, und manche erwarten sogar 100 Basispunkte (1,5%) bis Mitte 2026. Am Markt geht man implizit von 50 Basispunkten bzw. 1,0% bis Ende nächsten Jahres aus. Die Inflation bleibt ein Thema. Man hält sie aber vor allem für die Folge steigender Lebensmittelpreise, auch wenn die Notenbank die Lohnentwicklung durchaus im Auge behält. Grössere Sorgen macht unterdessen die Fiskalpolitik. Die natürliche Nachfrage nach länger laufenden Staatsanleihen lässt nach. Japanische Banken sind hier stark investiert und könnten angesichts der derzeitigen Renditen von 3,4% eigentlich noch mehr kaufen. Aber japanische Anleger sehen die hohen Staatsschulden kritisch, auch wegen der alternden Bevölkerung und des in den letzten Jahren eher schwachen Wachstums. Dennoch sind die aktuellen Renditen sehr viel höher als die in Yen abgesicherten Renditen ausländischer Titel. Das neue staatliche Ausgabenpaket in Höhe von 21,7 Billionen Yen wird unterschiedlich eingeschätzt. Ich glaube, dass es (zumindest nächstes Jahr) kaum einen wesentlichen Anstieg der Staatsanleihen­emissionen auslöst. Japan bleibt ein sehr reiches Land mit einem enormen Leistungsbilanzüberschuss. Die Finanzierung der Staatstätigkeit dürfte kaum zum Problem werden.

Sollte der Yen aufwerten?

Das andere grosse Thema war der Wechselkurs. Wenn die Fiskalpolitik expansiver und die Geldpolitik straffer wird, sollte die Währung eigentlich aufwerten. Seit Jahresbeginn hat der Yen gegenüber dem US-Dollar aber etwa 10% verloren, und gegenüber dem Euro gab er noch stärker nach. Das könnte zur Inflation, aber auch zur guten Wertentwicklung japanischer Aktien beigetragen haben – in Yen hat der Nikkei 225 um 25% zugelegt. Aufgrund der Geld- und Fiskalpolitik könnte er künftig aufwerten. Japanische Investoren müssten ihre ausländischen Anleihen dann vollständig gegen Währungsverluste absichern. Auch wenn die Absicherung für japanische Anleger billiger wird, ist es schwer vorstellbar, dass es die in Yen abgesicherten Renditen mit den japanischen Staatsanleihenrenditen aufnehmen können. Trotzdem gab es keinerlei Hinweise darauf, dass sich japanische Investoren von ausländischen Anleihen trennen wollen. Wie in anderen Ländern hält man auch in Japan höher verzinsliches Private Capital sowie internationale Aktien für interessanter.

Kapitalströme

Es heisst, dass japanische Investoren bei steigenden Inlandszinsen Kapital repatriieren und ausländische Investoren ihre Yen-Carry-Trades beenden. Beides hätte einen stärkeren Yen und vielleicht auch Verluste bei ausländischen Anleihen zur Folge. Japans Nettoauslandsvermögen wird auf etwa 3,3 Billionen US-Dollar geschätzt, woran sich trotz der Wechselkursschwankungen nichts geändert hat. Das Nettoauslandsvermögen könnte geringfügig fallen, wenn die japanischen Renditen attraktiver werden, aber Arbitragegeschäfte würden schnell für ein neues Gleichgewicht sorgen. Die bisweilen geäusserten dramatischeren Varianten dieser Geschichte halte ich für übertrieben. In Tokio ist mir kein japanischer Investor begegnet, der seine Asset-Allokation so stark verändern will. Und beim Yen-Carry-Trade darf man nicht vergessen, dass die japanischen 3-Jahres-Zinsen von einem Tiefststand von 5 Basispunkten 2022 nur auf heute 89 Basispunkte gestiegen sind. Reicht das wirklich, damit die enormen Yen-Kredite aufgelöst werden und die Märkte weltweit in die Krise stürzen? Ich glaube das nicht.

Long Aktien, short Anleihen – aber auf Japanisch

Die Kombination aus Long-Positionen in japanischen Aktien und Short-Positionen in japanischen Staatsanleihen galt lange als der ultimative Garant von Verlusten. Heute scheint es mir anders zu sein. Japanische Aktien sind interessant, weil die Unternehmen heute gut in die weltweiten Wertschöpfungsketten für Tech­nologie und Automatisierung integriert sind. Sie haben 2025 auf breiter Front zugelegt, in allen Industriebranchen und auch im Finanzsektor. Erwartet wird, dass die Unternehmensgewinne des MSCI Japan 2026 um fast 10% steigen, und das für die nächsten zwölf Monate erwartete KGV liegt zurzeit bei 16. Das ist mehr als der Langfristdurchschnitt und ähnlich viel wie an anderen Märkten, aber noch immer deutlich weniger als in den USA. Wer eine Alternative zu dem von den Magnificent 7 dominierten US-Markt sucht, sollte sich einmal in Japan umsehen.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, Stand 2. Dezember 2025, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.