Noch sind die Bären nicht los

Nichtwissen heisst Hoffen

Beim Investieren geht es um zweierlei – Erwartungen (Hoffnung) und Unsicherheit. Eine Hausse geht so lange weiter, wie die Erwartungen so gut sind, dass Anleger Unsicherheit tolerieren, investiert bleiben und damit weitere Kursgewinne möglich machen. Die Erwartungen brauchen dabei eine stabile Basis: Wirtschaftswachstum, steigende Unternehmensgewinne, die Aussicht auf nützliche neue Produkte, Dienstleistungen oder Technologien und nicht zuletzt stabile Zinsen und Preise. All das konnte man 2025 hautnah erleben. Von Mai bis Oktober stiegen der S&P 500, viele andere Aktienindizes weltweit und vor allem Technologiewerte auf immer neue Allzeithochs. Es war die Zeit, in der die Halbleiternachfrage boomte, NVIDIA zum wertvollsten Unternehmen der Welt wurde, Technologieunternehmen immer neue Co-Investments vereinbarten und man KI nahezu alles zutraute. Zugleich verbesserte sich der Konjunkturausblick, zumal man nach Trumps Liberation Day jetzt endlich wieder klarer sah.

Und dann kam der Oktober

Im 3. Quartal 2025 ist dann etwas gekippt. Plötzlich wurde KI zu einem Unsicherheitsfaktor und damit zu einer Belastung für Anleger. Würden sich die hohen Investitionen am Ende wirklich lohnen? Oder wird gemessen an den künftigen Erträgen zu viel investiert? Und könnte KI nicht so grosse Umwälzungen zur Folge haben, dass manche Unternehmen, vor allem Dienstleister, am Ende sehr viel weniger verdienen? Am 29. Oktober war die Technologiehausse erst einmal vorbei. Ob die anschliessend schwächere Kursentwicklung nur eine Pause oder der Beginn einer umfassenden Neubewertung ist – und was das für die Sonderstellung der USA bedeutet –, bestimmt den Marktausblick. Anleger wünschen sich bei KI mehr Klarheit. Anleihen- und Aktienmärkte mit einem geringeren KI-Anteil legen unterdessen weiter zu. Selbst in den USA hat der gleichgewichtete S&P 500 Index seit Oktober fast 8% gewonnen, obwohl sich der kapitalisierungsgewichtete Index seitwärts bewegte.

Streuung

Ende Januar erreichte der S&P 500 sein bislang letztes Allzeithoch, und am 25. Februar notierte er gerade einmal einen halben Prozentpunkt darunter. Der IT-Sektor und vor allem Softwarewerte verzeichneten deutlichen Minderertrag. Der Softwaresektor notiert zurzeit um 25 Prozentpunkte unter dem Oktoberhoch. Von den sogenannten Magnificent 7, den amerikanischen Technologieriesen, ist dieses Jahr bislang nur Googles Muttergesellschaft Alph­abet auf ein neues Allzeithoch gestiegen. Manche Aktien sind so stark gefallen, dass es sich wie eine Baisse anfühlt. Wegen der starken Streuung der Kurse müssen Anleger genau zwischen Gewinnern und Verlierern unterscheiden. Der hohe Anteil von Technologieaktien hat den US-Markt zuletzt schwach gemacht. Der S&P 500 stieg seit Jahresbeginn nur um 1,5%, aber mit koreanischen Aktien hat man 49,9% verdient.

Wer in Technologieaktien investiert, sollte auch die höhere Fremdkapitalaufnahme nicht aus dem Blick verlieren. Seit Oktober haben mehrere Technologieunternehmen grosse Anleihen begeben, da sie ihre Investitionen nicht mehr allein aus dem noch immer sehr hohen freien Cashflow finanzieren können. Die Verschuldungsgrade sind zwar weiterhin niedrig, die Bilanzen stabil und die Ratings ordentlich. Aber bald müssen Couponzahlungen geleistet werden. Erst danach können Unternehmen Gewinne thesaurieren, Aktien zurückkaufen und Dividenden zahlen. Für Aktieninvestoren kann das wichtig werden. Muss die Risikoprämie von Aktien steigen, also das Kurs-Gewinn-Verhältnis fallen?

Auch die Konjunktur ist unsicher

Viele Faktoren belasten den Konjunkturausblick – die unklare Geld- und Fiskalpolitik, die unsichere Weltlage, die Schwierigkeiten am US-Arbeitsmarkt und die hartnäckige Inflation. Rezession, inflationäres Wachstum, Stagflation – alles scheint möglich. Durch KI kommt noch ein weiteres, eher dystopisches Szenario hinzu: Was wäre, wenn KI zwar für Wachstum sorgt, aber am Ende nur Maschinen und ihre Eigentümer davon profitieren, während die Arbeitslosenquote steigt und der Konsum vielleicht sogar einbricht? Zuletzt machten einige Analysen die Runde, die genau das postulieren.

Selbst der Konjunkturausblick ist unsicher, vor allem in den USA. Der Arbeitsmarkt ist schwach. 2025 wurden keine neuen Stellen geschaffen, und im Januar stieg die Beschäftigung vor allem im Gesundheitssektor. Die realen verfügbaren Einkommen legen seit Monaten nicht mehr zu. Die PCE-Kerninflation beträgt noch immer 3%, und die Märkte rechnen weiter damit, dass die Fed ihre Zinsen dieses Jahr noch mindestens zwei Mal senkt. Aber das stützt sich eher auf die Hoffnung, dass der neue Notenbankchef Kevin Warsh die Geldpolitik auch dann lockert, wenn die Daten eigentlich dagegen sprechen. 2025 wuchs die US-Wirtschaft um 2,2%, und das ohne Beschäftigungs- oder Reallohnanstieg. Vielleicht haben die Maschinen schon gewonnen.

Hausse, immer noch

Alles in allem dominieren noch immer die Erwartungen (also die Hoffnung) über die Unsicherheit. Für den Softwaresektor gilt das vielleicht nur eingeschränkt, aber das könnte übertrieben sein. Wie gesagt, andere Märkte halten sich gut. Unsicherheit – ob konjunktur- oder technologiebedingt – ist vor allem ein US-Thema. Das erklärt auch die Mindererträge amerikanischer Aktien und den schwachen Dollar. Vermutlich schichten Anleger weiter von den USA in andere Länder um. Die Aussichten für Europa sind vielleicht nicht überragend, aber sie sind plausibel. Man erkennt, dass Europa sein Schicksal selbst in die Hand nehmen muss. Die Zinsentwicklung ist hier berechenbarer, die Staatsfinanzen sind recht solide, und die Kapitalmarktinitiative der EU kann, wenn sie fortgesetzt wird, viel Kapital mobilisieren.

Anleihen

Viele Anleihenindizes notieren auf Allzeithochs. Leveraged Loans und andere Formen von Private Credit litten zwar unter der Softwarekrise, doch griff das nicht auf andere Sektoren über. Die Credit Spreads haben sich etwas ausgeweitet, aber mit Investmentgrade- oder High-Yield-Anleihen hat man seit Jahresbeginn trotzdem verdient. Erwartungen und Hoffnungen sind zurzeit nicht ganz so hoch gesteckt. Wenn die Indexerträge aber etwa den derzeitigen Renditen entsprechen und aktive Strategien dazu einen kleinen Mehrertrag erwirtschaften, sollte man zufrieden sein.

Unterschätzen Sie die Zukunft nicht

Bei KI ist viel im Fluss. Wirklich sicher scheint nur, dass sie die Wirtschaft stark verändert. Einstweilen wird weiter viel in Künstliche Intelligenz investiert. Die neue Technologie ist beängstigend und aufregend zugleich. Kurzfristig sind Halbleiter- und Hardwarehersteller die klaren Gewinner. Man muss sich nur einmal die beeindruckenden jüngsten Zahlen von NVIDIA ansehen. Aber selbst hier gibt es Zweifel, ob die Umsätze weiter so stark wachsen können.

Die Herausforderung liegt auf der Hand: Niemand weiss, ob KI ihren Höhepunkt überschritten hat. Meiner Meinung nach wird es noch dauern. Von einem umfassenden KI-Einsatz in der Wirtschaft sind wir noch weit entfernt. Die Hyperscaler müssen aber zeigen, dass sie weitere Cloud-Kapazitäten und KI-Dienstleistungen entwickeln und verkaufen können. Nur dann können ihre Umsätze weiter steigen, und nur dann können sie Anleihen begeben, ohne dass Anleger das missbilligen. Für alle anderen Unternehmen gilt: KI nutzen oder aufgeben. Davon wird ihre weitere Kursentwicklung abhängen. Wer darauf nicht wetten mag, sollte vielleicht mehr in traditionelle Titel investieren und noch stärker diversifizieren.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, Stand 26. Februar 2026, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.