Politik, Währungen und relative Bewertung

Schwacher Dollar

Am 16. Januar schrieb ich an dieser Stelle darüber, was den Dollar belastet. Seitdem hat er gegenüber einem Währungskorb sowie gegenüber Gold, Silber und anderen Rohstoffen weiter abgewertet. Nicht amerikanischen Investoren mit ungesicherten Dollar-Positionen bescherte das hohe Verluste. In Euro lagen amerikanische Aktien und Anleihen um 2 bis 3 Prozentpunkte hinter europäischen Titeln, und in Sterling gerechnet ist es nicht anders. Der Kurzfristtrend spricht gegen den Dollar. Die Fed dürfte die Zinsen dieses Jahr weiter senken, und die Regierung äusserte sich nur recht unklar zur Währungspolitik. Wohl nirgendwo ist das Momentum wichtiger als bei Währungen. Trendfolgestrategien sind üblich, und nicht selten lösen technische Signale Transaktionen aus. Viele Anleger wetten darauf, dass der Dollar die psychologisch wichtige Marke von 1,20 je Euro und 1,40 je Pfund unterschreitet.

Viele Gründe

Wechselkursänderungen sind nicht leicht zu analysieren. Die Dollarschwäche hat viel mit der unsicheren politischen Lage und der neuen Weltordnung zu tun. 
Man schichtet um, um weniger US-Titel und Dollar zu halten. Währungstransaktionen gibt es aber nicht nur deshalb, weil Händler spekulieren. Exporteure und Importeure sind ebenfalls aktiv, ebenso wie Portfoliomanager, die langfristige Allokationsentscheidungen treffen, und vielleicht auch Notenbanken, die ihre Währungsreserven anpassen. Hinzu kommen fundamentale Gründe: Das Netto-Auslandsvermögen der USA ist negativ wie nie. Das BIP-Wachstum ist unsicher, für Europa und Japan wird man optimistischer, und der Zinsvorsprung des Dollar lässt langsam nach. Wechselkurse neigen zum Überschiessen, über den fundamentalen Gleichgewichtskurs hinaus. Seit 15 Jahren wertet der Dollar tendenziell auf. Zurzeit notiert er handelsgewichtet um gerade einmal 7,4% unter dem Höchststand der letzten zehn Jahre (gemessen am eng gefassten handelsgewichteten Dollar-Index der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich).

Kehrtwende beim Yen?

Auf der anderen Seite steht der zuletzt sehr volatile japanische Yen, der gegenüber dem Dollar in den letzten fünf Jahren meist abgewertet hat. Die jüngsten Verluste haben mit Zweifeln an der Nachhaltigkeit der japanischen Staatsschulden zu tun – und mit dem Ausverkauf am Staatsanleihenmarkt. Theoretisch müsste der Yen eigentlich aufwerten – die Geldpolitik wurde gestrafft, und die Fiskalpolitik dürfte expansiver werden, sodass die Anleihenrenditen steigen. Japan hat auch einen enormen Leistungsbilanzüberschuss, und die Währungsreserven haben letztes Jahr wieder zugenommen. Letzte Woche hiess es sogar, dass die Bank of Japan am Markt intervenieren könne, um den Yen zu stützen. Man fürchtet nämlich eine höhere Inflation und damit einen noch stärkeren Zins- und Renditeanstieg. Auf einen fallenden Yen zu setzen, ist also nicht ohne Risiko.

Eine Minderheit glaubt hingegen, dass der Yen von der Repatriierung japanischer Auslands­investitionen profitiert und die japanischen Renditen nicht so stark steigen wie bisweilen befürchtet. Natürlich ist auch in Japan die Politik nicht völlig berechenbar, doch nach über zehn Jahren Notenbankinterventionen am Anleihenmarkt bilden die Renditen jetzt endlich die mittelfristigen Konjunkturerwartungen ab. Ich schrieb einmal, dass die langfristigen Staatsanleihenrenditen meist dem langfristigen nominalen BIP-Wachstum folgen. Da die Inflation in Japan steigt und das reale BIP stärker wächst, könnte eine 10-Jahres-Rendite von 2,25% bis 2,75% durchaus angemessen sein. Dann könnten japanische Staatsanleihenrenditen weiter steigen. Abgesichert in Yen sind die Dollar- und Euro-Renditen aber schon jetzt niedriger.

US-Aktien noch immer stark – gut für den Dollar

Kurzfristig bilden die Währungs- und Anleihenmärkte vor allem Stimmungen ab. Der kurzfristige Konjunkturausblick der Fed war recht neutral; demnach dürfte die Notenbank mit weiteren Zinssenkungen erst einmal abwarten. Die Weltlage mag dem Dollar schaden, aber der Aktienmarkt könnte ihn stützen. Die Viertquartalszahlen der Unternehmen sind bisher sehr gut: Nach den bislang vorliegenden Zahlen sind die Gewinne um 19% und die Umsätze um 8,9% gestiegen. Angesichts der hohen Gewinne des Technologiesektors spricht nichts für ein Platzen der KI-Blase.

Frühere Berichte über Umschichtungen internationaler Investoren haben die Bewertungen in den USA etwas fallen lassen. Die Indizes haben sich seit Jahresbeginn nicht viel verändert, aber die Unternehmensgewinne sind überraschend stark gestiegen. Das erwartete 12-Monats-KGV des S&P 500 ging in den letzten sechs Monaten um 2% zurück (und das des NASDAQ um 7%). In Europa und Japan sind die Kurs-Gewinn-Verhältnisse aber gestiegen, um 5,8% beim EuroStoxx und um 15,5% beim MSCI Japan. Wenn die amerikanischen Konjunkturdaten positiv überraschen und die Aktienkurse wegen des Technologiebooms weiter steigen, kann sich der zuletzt schwache Dollar auch wieder erholen. Doch so pessimistisch man für die US-Währung auch sein mag, rechnet man nicht wirklich mit einer weiteren Euro-Aufwertung. „Buy America“ könnte irgendwann zu einer erfolgreichen antizyklischen Strategie werden. Wenn der Dollar allerdings wirklich wegen der Politik so schwach ist, wird man darauf wohl bis zu den Zwischenwahlen im November warten müssen.

Credits – ist das Beste vorbei?

Ausser zum Dollar möchte ich diese Woche noch ein paar Worte zu Credits schreiben. Ob Investmentgrade oder High Yield – die Spreads werden immer enger. Der Renditevorsprung gegenüber Staatsanleihen ist in vielen Ländern heute so niedrig wie zuletzt vor der internationalen Finanzkrise. Die Fundamentaldaten sind noch immer gut, aber die Renditen sind kaum höher als von 2010 bis 2022, als die Notenbanken massiv Anleihen kauften. Anfang 2010 betrug die Rendite des US Corporate Bond Index 4,6% – heute sind es 4,8%. Bei eurodenominierten Investmentgrade-Titeln sind es heute 3,1% nach damals 3,7%; bei Sterling-Papieren 5,1% nach damals 5,6%. Da die Spreads eng sind und wir kaum mit einem weiteren starken Rückgang der Staatsanleihenrenditen rechnen, hält sich das Kurspotenzial von Credits in Grenzen. Unternehmensanleihen bieten allerdings noch immer attraktive Coupons. Ihre Renditen liegen nach wie vor über den Dividendenrenditen von Aktien (auf Indexebene und vor allem in den USA) und natürlich über dem Geldmarktzins. Es würde mich nicht wundern, wenn die Credit-Erträge 2026 unter dem Durchschnitt der letzten drei Jahre lägen, trotz noch immer ordentlicher Coupons. Der Haken ist aber, dass die Staatsanleihenrenditen in einer Rezession zwar zurückgehen, sich die Spreads dann aber wohl ausweiten. Mindererträge von Credits wären die Folge.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, Stand 29. Januar 2026, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.