US-High-Yield: Marktbericht und Ausblick

US-High-Yield: Händlerbericht

(Stand 31. August 2023)

• Nach der jüngsten Zinsvolatilität und dem Anstieg der US-Staatsanleiherenditen haben sich hochverzinsliche Unternehmensanleihen ausserordentlich gut entwickelt. Spreads und Renditen liegen nur wenig über ihren Höchstständen seit Jahresbeginn (optionsbereinigter Spread: 385 Basispunkte, Yield to Worst: 8,47%). Die Ausfälle sind nach wie vor so niedrig wie selten. Noch haben die Emittenten sehr viel Zeit, um ihren kurzfristigen Finanzierungsbedarf zu decken.
• Nach bis zu 1,18% Verlust bis zum 21. August hat man mit High-Yield-Anleihen an den folgenden acht Handelstagen 1,45% verdient, sodass der Gesamtertrag seit Monatsbeginn 0,29% beträgt. Seit Jahresbeginn hat man mit High Yield bis jetzt 7,22% Ertrag erzielt.
• Das wichtigste Thema des Jahres ist nach wie vor der Spreadrückgang. Er setzte sich im August fort. Mit CCC-Anleihen hat man 1,02% verdient, mit BB-Anleihen aber 0,04% verloren. Sowohl die höheren Zinsen als auch die höheren Kurse führten dazu, dass viele Investoren BB-Anleihen als Verkaufskandidaten ansahen, um in günstigere, aber auch risikoreichere Titel zu investieren.
• Bislang gab es nur wenige Neuemissionen, doch spricht einiges dafür, dass sich das im September ändert. Wahrscheinlich kommen sowohl Anleihen zur Finanzierung von Übernahmen als auch zur Finanzierung auslaufender Titel an den Markt. Die Banken haben sich mittlerweile von den meisten 2022 aufgelegten Leveraged Loans getrennt, die sich noch in ihren Büchern befanden. Wir rechnen daher mit einem guten Umfeld für Leveraged Loans und einem sehr aktiven Markt.
• Händler haben seit Monatsbeginn netto für 6,5 Milliarden US-Dollar High-Yield-Anleihen verkauft. Seit Jahresbeginn betragen ihre Nettoverkäufe 7,8 Milliarden US-Dollar.
• Das Handelsvolumen war mit durchschnittlich 6,6 Milliarden US-Dollar täglich in den letzten 20 Tagen so, wie man es für das Ende der Sommerferien erwarten sollte. Seit Monatsbeginn beträgt es 10,2 Milliarden US-Dollar, seit Jahresbeginn 12,6 Milliarden US-Dollar.
• An den Credit-Märkten wird man weiter genau auf die Offenmarktausschusssitzungen und die Zinsentscheidungen der Fed achten, ebenso wie auf Inflations- und Arbeitsmarktindikatoren. Einige weniger beachtete Inflationsindikatoren sprachen zuletzt für einen nachlassenden Preisauftrieb, doch bleibt die Konjunktur insgesamt stabil.

US-High-Yield: Analysten- und Portfoliomanagerbericht

• Im Sommer lagen High-Yield-Anleihen im Plus. Lediglich Titel mit BB-Rating verzeichneten etwas Minderertrag. Im August lagen sie aufgrund der steigenden Zinsen sogar leicht im Minus.
• Die Zweitquartalsergebnisse der Emittenten in unseren Portfolios waren durchweg ordentlich. Es gibt aber nach wie vor grosse Unterschiede zwischen den einzelnen Branchen.
• Was die Fundamentaldaten betrifft, lassen sich bei den Unternehmensergebnissen mehrere Entwicklungen beobachten:
  • Viele Emittenten aus den Bereichen Dienstleistungen, Software, Freizeit und Gesundheit haben erfreuliche Ergebnisse vorgelegt.
  • Der Konsum bleibt insgesamt stabil. In Teilen des Konsumgüter- und Einzelhandelssektors gab es aber erste Hinweise darauf, dass die Kunden jetzt mehr auf die Preise achten.
  • In den nächsten Quartalen sind unterschiedliche Sektorentwicklungen denkbar:
    • Manche Branchen, etwa aus dem Grundstoff- und Investitionsgütersektor, bekamen den einsetzenden Abschwung bereits zu spüren. Vielleicht werden sich hier die Zahlen schon bald wieder verbessern, weil die Kosten fallen und der Lagerabbau ihrer Kunden zu Ende geht.
    • In anderen Branchen könnte der Abschwung hingegen kurz bevorstehen. Hier schliessen wir nachlassende Gewinnerwartungen der Unternehmen nicht aus. Das gilt etwa für Teile des Technologiesektors sowie für konsumnahe Branchen, die bislang überraschend stabil waren.
• Stark verschuldete Emittenten aus Sektoren mit einem hohen freien Cashflow kommen mit den steigenden Zinsen besser zurecht als stark verschuldete Emittenten aus Sektoren mit einem geringeren freien Cashflow.
• Wir rechnen mit mehr Neuemissionen, die für unsere High-Yield-Strategien interessant sein könnten:
  • Wir gehen davon aus, dass die meisten Neuemissionen weiterhin auf Refinanzierungen entfallen. Chancen sehen wir auch deshalb, weil sich die Kurse vieler 2024 bis 2026 fälliger Kurzläufer allmählich pari nähern.
  • Manche Leveraged Loans scheinen uns aufgrund der jetzt höheren Zinsen attraktiv. Die Zinsdeckungsgrade der Kreditnehmer sind höher als bei anderen Fremdkapitaltiteln, die in der Niedrigzinsphase begeben wurden (unter der Annahme, dass die Zinsen dieser älteren Finanzierungen auf das heutige Marktniveau steigen). Auffällig ist auch, dass der Markt von Private-Equity-Sponsoren in der Regel grössere Eigenkapitalbeteiligungen verlangt und Banken auch besichertes Fremdkapital zum Teil am Markt verkaufen. Bei Syndizierungen beschränken sie sich nicht mehr auf nachrangiges unbesichertes Fremdkapital.

Ausblick

Der amerikanische High-Yield-Markt hält sich nach wie vor besser als von den Investoren erwartet. Viele Anleger hatten Anfang 2023 mit einem recht schnellen Einbruch der US-Wirtschaft gerechnet.

Dazu kam es bisher aber nicht. US-High-Yield hat positiv auf die Konjunktur reagiert, die noch immer sehr stabil ist. Da die Inflation drastisch fällt, rechneten seit Jahresbeginn immer mehr Anleger mit einer weichen Landung. Dadurch hat US-High-Yield in den ersten acht Monaten des Jahres (Stand 31. August) 7,2% Ertrag verzeichnet, mehr als höherwertige Anleihen wie US-Investmentgrade (+3,0%), US-Staatsanleihen (+0,6%) sowie kurzfristige Geldmarktanlagen (+3,2%, gemessen am Zins für 0–3-monatige US-Schatzwechsel) (Quelle: ICE BofA).

Auch wenn sich die Fed nur sehr vorsichtig zur weiteren Zinsentwicklung äussert, glauben wir, dass die Zeit der Erhöhungen nach den letzten 25 Basispunkten im Juli (bald) vorbei ist. Das ist in der Regel ein sehr guter Einstiegszeitpunkt für High Yield, wie die folgende Abbildung zeigt. Sie zeigt den durchschnittlichen Spread und die durchschnittliche Rendite während der letzten fünf Zinserhöhungszyklen sowie die Erträge nach deren Ende.

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Quellen: AXA IM, Bloomberg, Stand 31. August 2023

Auch wenn die Bewertungen gemessen am Durchschnitt nach der letzten Zinserhöhung zurzeit etwas hoch erscheinen (vor allem wegen der engen Spreads), sind wir vom Durchschnittsspread von 470 Basispunkten nicht mehr weit entfernt. Zuletzt waren die Spreads im Mai so hoch. Ausserdem waren die Spreads am Ende von zwei der fünf gezeigten Erhöhungszyklen sogar niedriger als heute.

Auffällig ist auch, dass der durchschnittliche 12-Monats-Ertrag nach der letzten Zinserhöhung der Fed 12,3% betrug. Für diese attraktiven Erträge gibt es zwei Gründe: Erstens führt der Zinsanstieg zu höheren Coupons, sodass auf sie ein wesentlich grösserer Teil des Ertrags entfällt. Zweitens schwächen Zinserhöhungen die Konjunktur und führten manchmal sogar zu einer Rezession, sodass die Fed die Geldpolitik wieder lockerte (die Zinsen also senkte). Auch wenn sich die Spreads kurzfristig ausweiten, scheint dies in den meisten Kreditzyklen nicht von Dauer. Am Ende kann die Spreadausweitung sogar durch den Rückgang der risikolosen Zinsen ausgeglichen werden.

Wie auch immer sich die Fed entscheidet – wir glauben, dass das BIP in den Jahren 2023 und 2024 wächst, und zwar um jeweils 0% bis 2%. Für High Yield bedeutet dies das Beste aus beiden Welten. Viele Unternehmen können ihre Gewinne ordentlich steigern, ohne dass sie unter einer heiss laufenden Wirtschaft leiden. Ausserdem sind die High-Yield-Emittenten dann nicht mit steigenden Kosten durch Inflation und steigenden Zinsen durch eine straffere Geldpolitik konfrontiert.

Indexperformance p.a.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

Bei den genannten Unternehmen und Sektoren handelt es sich nur um Beispiele und nicht um Anlageempfehlungen.