Arbeitsmarkt zähmt Bullen

• Die Äusserungen von Fed und EZB letzte Woche waren längst nicht so milde, wie man nach der Marktreaktion meinen könnte. Zu Recht hat der US-Arbeitsmarktbericht den Enthusiasmus der Märkte gedämpft.
• Der starke Rückgang des Kreditimpulses im Euroraum macht uns Sorgen. Aber vielleicht glaubt die EZB, dass die Tarifpartner nur langsam auf eine schwächere Konjunktur reagieren.

Eine baldige „geldpolitische Wende“ setzt zweierlei voraus: Die Notenbanken müssen ihre Wortwahl mässigen, und die Daten dürfen einen Inflationsrückgang in einem akzeptablen Zeitraum nicht ausschliessen. Zweifellos haben sich Fed und EZB letzte Woche anders geäussert als zuvor, aber das sollte man nicht überschätzen. In der Fragerunde nach seinem Pressestatement mag Notenbankchef Powell die Zinssenkungserwartungen der Märkte nur halbherzig zurückgewiesen haben, und laut EZB sind die Risiken für ihr Basis-Inflationsszenario jetzt „ausgewogener“. Diesen möglichen Andeutungen auf eine weniger straffe Geldpolitik standen aber die guten US-Arbeitsmarktdaten von Freitag gegenüber.

Christine Lagardes etwas mildere Äusserungen bedeuten für uns nur, dass die EZB nach der Märzsitzung zu Zinserhöhungen von 25 Basispunkten zurückkehrt. Mit einer Zinspause ist nicht zu rechnen. Nach unserem Basisszenario enden die Zinserhöhungen nach wie vor erst im Mai – bei einem Leitzins von 3,25%. Dabei halten wir noch stärkere Zinserhöhungen für wahrscheinlicher als ein vorzeitiges Ende der Straffung. Für uns schätzt der Markt die Wachstumsaussichten für den Euroraum zu optimistisch ein. Sorgen macht uns vor allem der deutliche Rückgang des Kreditimpulses, der jetzt eindeutig negativ ist. Vielleicht fürchtet die EZB aber auch die institutionellen Besonderheiten des europäischen Arbeitsmarktes. Wegen der in Europa üblichen Tarifverträge könnte die Lohnentwicklung erst mit Verspätung auf die Konjunktur reagieren. Die Löhne hängen hier stärker von der Vergangenheitsinflation ab als im dezentralen US-System.

Fassen wir zusammen: Die USA haben das Problem, dass die straffere Geldpolitik noch nicht am Arbeitsmarkt angekommen ist. In Europa könnte die Geldpolitik jetzt zu wirken beginnen, aber die Auswirkungen auf die Inflation halten sich noch in Grenzen. Wir würden nicht auf den Langmut der Notenbanken setzen, egal wie viel „weniger streng“ sie sich zuletzt geäussert haben.