Stockholm-Syndrom

• Die Inflationsdaten für den Februar geben den Falken in der EZB recht. Aber wir sorgen uns um die Transmission. Die Januarzahlen zur Kreditvergabe waren verheerend.
• Dazu werfen wir einen Blick auf Schweden und Grossbritannien, die als Warnsignal dienen können.

Die Euroraum-Inflation im Februar unterstützt die Entscheidung des EZB-Rates, für den 16. März eine weitere Anhebung um 50 Basispunkte zu signalisieren.  Die Konjunktur hat nachgelassen, aber die erwarteten Preisrückgänge sind noch nicht eingetreten. Wir gehen aber nach wie vor davon aus, dass die straffere Geldpolitik allmählich auf die Realwirtschaft durchschlägt, selbst wenn die Gesamtnachfrage noch nicht sichtbar zurückgegangen ist. Nach den Daten im Januar ist die Kreditvergabe deutlich rückläufig. In der Vergangenheit war sie – mit einem Quartal Verzögerung – recht eng mit dem BIP-Wachstum korreliert. Das dürfte auch diesmal so sein, selbst wenn man berücksichtigt, dass die Basiseffekte der Pandemie das Bild möglicherweise verzerren und es aufgrund der reichlich vorhandenen Liquiditätsreserven etwas länger dauern könnte, bis die geldpolitischen Entscheidungen in den Unternehmen und bei den Konsumenten ankommen.

Brüche zeigen sich in der Regel zuerst in den besonders zinssensitiven Sektoren einer Volkswirtschaft.  Hier sind die jüngsten Entwicklungen in Schweden interessant. Weil dort die meisten Hypotheken variabel verzinslich sind und die Lage am Wohnimmobilienmarkt vor der Straffung der Geldpolitik sehr angespannt war, sollte die Transmission sehr schnell vonstattengehen.  Das schwedische BIP ist im 4. Quartal 2022 erheblich um 0,9% geschrumpft, und die Hauspreise brachen ein. Die Riksbank steckt in einer Zwickmühle. Wenn sie die Zinsen nicht weiter anhebt, riskiert sie eine Währungsabwertung und damit eine importierte Inflation. Vermutlich bleibt ihr dann keine Wahl, als eine tiefe Rezession und die damit verbundenen Risiken für die Finanzstabilität zu tolerieren. Als Nächstes wird vielleicht in Grossbritannien das Unvermeidliche geschehen. Die jüngsten britischen Daten sind zwar nicht so schlecht wie die schwedischen, aber die Korrektur der Wohnimmobilienpreise hat bereits eingesetzt.

Der geldpolitische Rat der EZB mag versucht sein, die Zinsen nach dem März weiter kräftig zu erhöhen, aber aus unserer Sicht steigt auch das Risiko eines „Double Dip“.  Aus strukturellen Gründen (konservativere Kreditvergabe und feste Hypothekenzinsen in vielen Euroraum-Mitgliedstaaten) mag die Transmission in der Währungsunion langsamer erfolgen als in Grossbritannien oder Schweden, aber das heisst nicht, dass ihre Auswirkungen weniger stark sein werden.