Wie groß kann die Abweichung werden?

• Die Fed dürfte ihren Maximalzins erreicht haben. Von der EZB erwarten wir jetzt noch zwei weitere Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte.
• In Europa könnte die Kerninflation hartnäckiger sein als in den USA, aber möglicherweise ist dort in puncto Geldpolitik ein wenig Geduld ratsam.

Die Äußerungen von EZB und Fed in der letzten Woche lassen auf unterschiedliche Zinspfade in den nächsten Monaten schließen. Nach unserer Einschätzung sind die „sanften Zinserhöhungen“ der Fed vor allem auf die bislang erfolglosen Bemühungen zurückzuführen, die Marktteilnehmer von ihrer Erwartung künftiger Zinssenkungen und einer noch stärkeren entsprechenden Positionierung abzubringen. Anders als nach der letzten Zinssitzung wird jetzt eine „zusätzliche Straffung“ der US-Geldpolitik nicht mehr als „beabsichtigt“ bezeichnet. Zudem enthielt die Rede von Jerome Powell ausreichend Hinweise auf eine Zinspause. In Europa erwähnte Christine Lagarde auf der Pressekonferenz dagegen, dass die EZB „noch mehr Boden gutmachen“ müsse. Offenbar sind die Zentralbanker hier mit ihrem Zinserhöhungszyklus noch nicht „fertig“. Unser Basisszenario ist, dass die Fed tatsächlich bereits den Höhepunkt ihres Zinserhöhungszyklus erreicht hat, während die EZB ihren Leitzins noch zwei Mal um jeweils 25 Basispunkte auf am Ende 3,75% anheben wird. Es besteht aber auch eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit, dass ihr Zyklus erst bei 4% endet. Nach unseren Prognosen wird die Kerninflation im Euroraum frühestens Ende des Sommers deutlich zurückgehen, und das ist zweifellos maßgeblich für die Geldpolitik der EZB. 

Angesichts dessen, was die EZB aus unserer Sicht tun sollte, beunruhigen uns deren Signale.  Die Notenbank nimmt den Rückgang der Kreditmenge ernst. Vor allem deshalb hat sie die Zinsen letzte Woche nicht um 50, sondern nur um 25 Basispunkte angehoben. Allerdings scheint sie nicht überzeugt zu sein, dass sie damit die Realwirtschaft ausreichend bremsen kann, um die Kerninflation dauerhaft zu senken.  Die Ersparnisse, die der private Sektor seit der Pandemie angesammelt hat, könnten die Auswirkungen strafferer Kreditbedingungen auf Kauf- und Investitionsentscheidungen verzögern, aber das wird nicht ewig helfen. In den USA treten noch immer „Bankenturbulenzen“ auf, aber der Rückgang der Nachfrage nach Privatkrediten im Euroraum ist bedenklich. Die Form der Euro-Zinsstrukturkurve ähnelt mittlerweile sehr der US-Dollar-Kurve. Der Anleihenmarkt könnte ein Hinweis darauf sein, dass es dem Euroraum schwerfallen wird, eine Rezession zu vermeiden, wenn es in den USA dazu kommt. Deshalb ist der Spielraum der EZB für eine Abweichung von der US-Geldpolitik in den nächsten Monaten begrenzt. Die anhaltend hohe Inflation im Euroraum mag ein Zeichen für eine langsamere Reaktion auf das gesamtwirtschaftliche Umfeld sein. Ein Hinweis auf eine schwächere Reaktion ist sie aber nicht unbedingt.